Thị trường chứng khoán: Rủi ro từ các siêu liên kết

Điều gì khiến một cổ phiếu có kết quả kinh doanh ổn định, lại tăng trần hàng chục phiên? Kết quả kinh doanh không nhiều ấn tượng, như phân tích của một công ty chứng khoán, không chỉ giúp thị giá doanh nghiệp này tăng nhanh mà còn có thể làm thay đổi kết quả kinh doanh của các công ty khác.
Sau 31 phiên tăng điểm, trong đó có 28 phiên tăng kịch trần kể từ ngày 7.9, thị giá cổ phiếu của công ty cổ phần Sông Đà 9.06 đã tăng gần tám lần. Mức giá cao nhất ngày 20.10 là 135 ngàn đồng mỗi cổ phiếu. Chuỗi tăng quá ấn tượng như vậy dù “kết quả kinh doanh không có nhiều ấn tượng” như nhận xét của nhóm phân tích công ty chứng khoán An Bình buộc công ty phải giải trình với sàn Hà Nội là do hoạt động sản xuất kinh doanh ổn định cũng như sức hấp dẫn của việc phát hành thêm cổ phiếu bằng mệnh giá cho cổ đông để tăng vốn từ 25 tỉ đồng lên 100 tỉ đồng.
Giải mã cổ phiếu tăng nóng
Điều gì khiến các nhà đầu tư kỳ vọng đến mức bỏ tiền mua một công ty mà kết quả sản xuất kinh doanh, dù công ty giải thích là ổn định, chỉ mới đẹp lên trong quý ba. Theo báo cáo kết quả kinh doanh quý 2, đơn vị này đạt lợi nhuận sau thuế là 986 triệu đồng. Lũy kế lợi nhuận sau thuế nửa năm 2009 là 1,45 tỉ đồng trên tổng vốn điều lệ 25 tỉ đồng.
Nếu đọc báo cáo kết quả kinh doanh quý 3 thì khó có thể đánh giá hoạt động sản xuất kinh doanh ổn định như giải trình của lãnh đạo Sông Đà 9.06. Doanh thu quý 3 đạt 3,241 tỉ đồng, chỉ bằng 25% doanh thu của quý trước. Tuy doanh thu giảm, nhưng lợi nhuận sau thuế lại tăng chủ yếu do doanh thu tài chính mang lại. Trong quý 3, công ty trực thuộc tổng công ty Sông Đà này có doanh thu tài chính lên tới 4,112 tỉ đồng, tăng gấp tám lần con số tương ứng của quý 2. Nhờ vậy, tổng lợi nhuận sau thuế của ba quý đạt 5,537 tỉ đồng.
Theo thông tin do sở giao dịch chứng khoán Hà Nội công bố, Sông Đà 9.06 đăng ký bán 157 ngàn cổ phiếu của công ty Sông Đà 9, công ty mẹ của Sông Đà 9.06, trong khoảng thời gian từ 20.8 tới 30.8. Với mức giá thấp nhất trong giai đoạn này, thì đơn vị này cũng thu về hơn bốn tỉ đồng. Điều này có thể lý giải lợi nhuận đột biến của Sông Đà 9.06 là từ bán cổ phần của công ty Sông Đà 9.
Sông Đà 9.01 (mã S91), một công ty con của Sông Đà 9, cũng đăng ký bán hơn 250 ngàn cổ phiếu của công ty mẹ trong quý 4. Đáng chú ý, là tổng lợi nhuận sau thuế trong ba quý gần đây của công ty Sông Đà 9.01 là 1,6 tỉ đồng, trong đó có 1,4 tỉ đồng từ thu nhập bất thường, mà theo một kế toán có thâm niên, khoảng này có thể đến từ thanh lý tài sản. Việc bán cổ phiếu công ty mẹ thực hiện từ cuối tháng 9, nếu thành công, sẽ giúp công ty con có trụ sở ở Pleiku này có kết quả kinh doanh khả quan hơn trong quý 4. S91 cũng có chuỗi tăng giá ấn tượng bắt đầu từ ngày 8.9 kéo dài tới ngày 19.10, khiến thị giá cổ phiếu đã tăng 4,5 lần.
Sau khi các công ty con thu lợi nhuận từ bán cổ phiếu, Sông Đà 9 cho biết, họ sẽ bán cổ phiếu từ các công ty con kể trên trong thời gian tới. Theo phân tích của stockbiz, một website chuyên về chứng khoán, Sông Đà 9 đã lãi khoảng 40 tỉ đồng từ việc bán 500 ngàn cổ phiếu của S96.
Những siêu liên kết
Hiện tượng sở hữu chéo trong các tập đoàn như kiểu Sông Đà 9 và các công ty con Sông Đà 9.06 hay Sông Đà 9.01 không phải là hiếm. Trên sàn TP. Hồ Chí Minh, có mối tay ba giữa công ty đầu tư hạ tầng kỹ thuật TP.HCM (CII), cơ khí Lữ Gia (LGC) và công ty cổ phần Năm Bảy Bảy (NBB). Theo công bố của CII, đến đầu tháng 6 năm nay, đơn vị này nắm giữ hơn 750 ngàn cổ phiếu của NBB và 2,9 triệu cổ phiếu của LGC. Thời điểm này đầu tư Năm Bảy Bảy (NBB) sở hữu 20.000cp của CTCP Đầu tư hạ tầng kỹ thuật TPHCM (CII).
Từ ngày 12.3, sau 15 phiên kể từ khi Năm Bảy Bảy lên sàn, CII đã thực hiện mua thêm 180 ngàn cổ phiếu của đơn vị này. Trong giai đoạn từ 3.4 tới 15.5, CII mua thêm 200 ngàn cổ phiếu và sau đó đăng ký bán ra 500 ngàn cổ phiếu của Năm Bảy Bảy. Các hoạt động mua bán như vậy giúp CII thu không ít lợi nhuận, bởi giá Năm Bảy Bảy vào ngày 12.3 chỉ có 22.500 đồng một cổ phiếu. Theo công bố của CII, hơn 700 ngàn cổ phiếu Năm Bảy Bảy mà họ đang nắm giữ, có giá vốn khoảng 30 ngàn đồng, trong lúc giá đóng cửa ngày 11.11 của công ty này là 73.500 đồng.
Không chỉ thu lợi trực tiếp, CII còn thu lợi gián tiếp qua vụ đầu tư của công ty con là công ty xây dựng cầu đường Bình Triệu cũng vào NBB. Trong bốn đợt mua vào kể từ tháng 8 tới đầu tháng 10, công ty có vốn điều lệ 300 tỉ đồng này đã nâng số cổ phiếu NBB mà mình nắm giữ lên hơn một triệu, để sau đó bán sạch. Do không có số liệu về 733 ngàn cổ phiếu NBB mà cầu đường Bình Triệu nắm giữ trước khi lên sàn, nên không rõ giá vốn để tính lợi nhuận. Chỉ riêng các khoảng mua bán sau ngày NBB lên sàn, phải công bố thông tin theo quy định, cầu đường Bình Triệu lời ít nhất là 3,5 tỉ đồng. Con số này dựa trên tính toán của người viết về giá trung bình mua vào và bán ra theo thông tin công bố.
Theo CII, đơn vị này sẽ bán các cổ phiếu đang nắm giữ trong ba năm tới. Khoản đầu tư này có thể làm cổ đông CII hài lòng nếu thị trường tiếp tục tăng điểm. Tuy nhiên về mặt quản trị rủi ro, khi thị trường cũng giảm, chỉ cần một mắt xích bị thua lỗ khiến cho thị giá giảm thấp hơn giá gốc mà các công ty trong chuỗi liên kết nắm giữ, các công ty này buộc phải trích lập dự phòng rủi ro giảm giá theo luật định. Trường hợp công ty đầu tư tài chính quá nhiều, các khoản trích lập dự phòng có khi còn lấy đi nguồn lợi nhuận mà họ vất vả lắm mới kiếm được. Thị trường đã chứng kiến cơ điện lạnh (REE) chịu lỗ trong năm 2008 dù hoạt động kinh doanh chính của họ vẫn có lời.
Do luật định của Việt Nam không cấm việc sở hữu chéo, nên việc hình thành các siêu liên kết như trên không vi phạm luật. Tuy nhiên, khi đồng vốn đi lòng vòng như vậy, thì một đồng lợi nhuận được tính thành nhiều đồng, bởi lợi nhuận của con, hay của đối tác, rồi cũng tính cho lợi nhuận của công ty mẹ và đối tác khác. Phép nhân ảo đó khiến cho các bản báo cáo kết quả kinh doanh hết sức hấp dẫn nhà đầu tư nhưng ẩn chứa không ít rủi ro.
Năm 2001, khi được hỏi về sự thất bại của các chaebol bốn năm trước, một học viên cao học của đại học Yonsei (Hàn Quốc) đã ví các tập đoàn như các soái hạm của Tào Tháo trên sông Xích Bích khi trả lòi: “Bình thường liên kết như vậy tạo thành một nguồn lực rất mạnh nhưng chỉ cần một chiếc bị đốt cháy, những chiếc khác khó an toàn”.

Sữa và câu chuyện niềm tin

Vài tuần trước, thông tin về giá sữa ngoại ở mức cao "phi lý" như một số nhà quản lý tràn ngập trên các báo. Kết quả là cơ quan quản lý "bó tay" với giá sữa ngoại vì đề nghị đưa loại hàng này vào danh mục hàng phải quản lý giá vẫn trong giai đoạn chờ xem xét. (Bàn về phi lý hay hợp lý và làm sao để giá sữa nhập khẩu không quá cao nằm ngoài phạm vi entry này, hẹn dịp khác sẽ bàn luận).
Hai ngày qua, thông tin về hàm lượng đạm thấp ở một số nhãn hiệu sữa trong nước lại thay nhau ngự trị trên các trang báo. Có lẽ, liều lượng thông tin bàn luận quanh chuyện này sẽ có mức độ không thua gì chủ đề giá "phi lý" của sữa nhập khẩu. Tờ Tiền phong sáng 15.7, giật tít "Hầu hết là sữa trong nước" khi nói về sữa thiếu đạm. Cách đặt tít này đã gói gọn được mục đích (nếu có) của sự xuất hiện luồng thông tin về chất lượng sữa sản xuất trong nước.
Qua hai đợt thông tin về giá và chất lượng, có thể nhận xét sau:
Nhận xét 1: Thông tin đợt 1 tập trung vào sữa nhập khẩu, được làm khá công phu, bài bản khi có thông tin đối chiếu giá ở VN và các nước lân cận, kể cả chính sách thuế nhập khẩu ở các nước. Người có lợi từ đợt thông tin này là sữa sản xuất trong nước. Muốn biết ai hưởng lợi nhiều nhất thì đành chịu, vì không có số liệu và cứ liệu, chưa kể tới khó phân biệt người thụ hưởng trực tiếp và người ăn theo. Một điều khá lạ, không thấy công bố chênh lệch giữa giá nguyên liệu nhập khẩu để tính giá thành và giá bán của sữa sản xuất trong nước. Không loại trừ khả năng con số chênh lệch cũng không thua kém gì sữa ngoại nhập khẩu.
Nhận xét 2: Thông tin đợt 2 như "một đợt đánh trả" của sữa nhập khẩu nhắm vào sữa sản xuất trong nước. Cách tóm gọn vấn đề như của báo Tiền phong là điều mà các hãng sữa nước ngoài đang mong đợi. Thứ nhất, nó là đòn chí mạng khiến người tiêu dùng không tin vào chất lượng của sữa sản xuất trong nước. Thứ hai, nó biện hộ cho giá bán cao của sữa ngoại qua sự liên tưởng chất lượng cao - an toàn - giá cao. Thứ ba và rất quan trọng, là tạo sự liên tưởng về chất lượng sữa sản xuất trong nước nói chung, không phân biệt là cơ sở sản xuất sữa theo công nghệ "cuốc xẻng", nghĩa là mua sữa nguyên liệu về trộn với vi chất (DHA, vitamin) bằng phương pháp thủ công, với các hãng sản xuất có đầu tư dây chuyền công nghệ.
Nhận xét 3: Cả hai đợt thông tin đều không thể giải quyết vấn đề giá và chất lượng một cách thấu đáo. Lý do đơn giản là cơ chế thị trường đang bị khiếm khuyết. Xét về các lực lượng tham gia thị trường, có các đại diện sau: nhà nước với vai trò quản lý và giám sát luật chơi; doanh nghiệp và người tiêu dùng. Trong đó, doanh nghiệp tạm chia thành hai nhóm là nhập khẩu và sản xuất trong nước. Hai nhóm này có thực lực để thực thi các chiến dịch quảng bá, PR, lobby để tạo ra định hướng tiêu dùng theo cách có lợi nhất cho doanh nghiệp. Trong khi đó, người tiêu dùng tuy đông nhưng lại thiếu một tiếng nói đại diện, dù hiệp hội bảo vệ người tiêu dùng đang tồn tại.
Nhận xét 4: Người tiêu dùng có thể đặt niềm tin vào sữa sản xuất trong nước được hay không khi xuất hiện các thông tin sữa có mạt kim loại, sữa có melamine và sữa hàm lượng đạm thấp (2 lần xuất hiện)? Dễ thấy là các công ty sữa trong nước, trừ một số ít, có khả năng tài chính để xây dựng hình ảnh, quảng báo thương hiệu, còn lại là doanh nghiệp nhỏ và vừa, làm ăn "bóc ngắn, cắn dài". Để có một thị trường sữa phát triển dựa trên cạnh tranh lành mạnh, không chỉ trông đợi vào vai trò của nhà nước trong quản lý giá hay cục quản lý cạnh tranh để xử phạt các hành vi thông đồng ấn định giá như Hàn Quốc đã làm với nước giải khát, mà còn phải dựa vào vai trò của hiệp hội các nhà sản xuất sữa trong nước. Hiệp hội này không thể chỉ là tiếng nói đại diện để xin tăng giá như hiệp hội taxi, mà còn xây dựng bộ tiêu chuẩn chất lượng và giám sát chặt chẽ thực thi chất lượng. Khi doanh nghiệp nào đó bị gạch tên khỏi hiệp hội vì có hành vi gian dối, lừa gạt người tiêu dùng mà kết quả khiến doanh nghiệp có thể phải phá sản như sữa Tam Lộc từng bị ở Trung Quốc, thì nguời tiêu dùng mới có cơ sở để đặt niềm tin, thay vì trông chờ vào các đơn vị quản lý như thanh tra y tế, cục vệ sinh an toàn thực phẩm, cục quản lý cạnh tranh hay chờ sự lớn mạnh và hoạt động thực chất, hữu hiệu hơn của hiệp hội bảo vệ người tiêu dùng.

Nghĩa vụ, trách nhiệm và lợi nhuận lâu dài

Giả mạo và ô nhiễm. Vẻn vẹn trong năm từ đăng kèm tin trên website viet-studies.info, vị giáo sư đang giảng dạy kinh tế ở Mỹ tóm lược đầy đủ các hiện tượng nổi lên trong tháng qua, từ hoa hậu dự thi không đủ điều kiện dự thi, sữa bị nhiễm melamine cho tới Vedan và một số doanh nghiệp khác gây ô nhiễm môi trường cũng như dự án gây nhiều tranh cãi về văn miếu tiến sĩ thời nay
Giả mạo hay ô nhiễm không phải là chuyện mới, nếu không nói là rất cũ. Đó là hệ quả của xã hội mà phương thức sống trong nền kinh tế chuyển đổi của Việt Nam sản sinh ra. Trong một lần trò chuyện, nhà nghiên cứu Cao Tự Thanh đã điểm mặt, chỉ tên “hai đứa con” của phương thức sống hiện nay là “nóng vội kiếm tiền và cắm đầu hưởng thụ”. Hệ quả của nó là lối hành xử chụp giựt theo kiểu “ai nhanh tay thì hái được nhiều” và lối sống tiêu dùng hào nhoáng, chạy theo các giá trị ảo.
Trong bối cảnh đó, vai trò của Nhà nước nổi lên như một trọng tài công minh, bảo đảm thị trường vận hành dựa trên nền tảng cạnh tranh lành mạnh. Một cuộc chạy đua không thể công bằng nếu trọng tài lơ là hay yếu kém để một vận động viên xuất phát trước khi nổ súng lệnh. Vi phạm môi trường như Hào Dương hay Vedan khiến họ thành người chạy trước, gây ra méo mó trong cạnh tranh thị trường. Theo lời một nhân chứng từng làm việc cho Hào Dương, chi phí xử lý nước thải đạt loại B của Hào Dương là 7.000đ/m3. Có thể thấy, nếu Hào Dương đổ thẳng ra sông, mỗi tháng họ khỏi phải chi 0,5 tỉ đồng. Hạch toán đầy đủ các khoản này, chắc chắn, giá thành của Hào Dương sẽ phải đội lên. Hay như Vedan, theo đề nghị truy thu 127 tỉ đồng phí môi trường của bộ Tài nguyên môi trường, tổng lãi hằng năm của công ty này sẽ không nằm ở mức trên 400 tỉ như kết quả công bố năm 2006 và 2007 của doanh nghiệp này. Con số cụ thể hẳn còn giảm nhiều nếu doanh nghiệp này đầu tư đúng mức cho hệ thống xử lý nước thải phù hợp với quy định của Việt Nam. Hành vi của các doanh nghiệp như Vedan, Miwon hay Hào Dương và các doanh nghiệp vi phạm nhưng chưa bị phát hiện không chỉ làm ô nhiễm môi trường sống mà còn ô nhiễm cả môi trường cạnh tranh. Môi trường đó chỉ thật sự trong sạch dưới tác động của ba tác nhân chính là Nhà nước, doanh nghiệp và cộng đồng xã hội.
Hành vi của các doanh nghiệp như Vedan, Miwon hay Hào Dương và các doanh nghiệp vi phạm nhưng chưa bị phát hiện không chỉ làm ô nhiễm môi trường sống mà còn ô nhiễm cả môi trường cạnh tranh
Vai trò kiến tạo môi trường không chỉ thuộc về Nhà nước mà đòi hỏi hai tác nhân còn lại cũng phải thể hiện vai trò và trách nhiệm. Theo giáo sư, tiến sĩ Tôn Thất Nguyễn Thiêm, hiệu năng tối ưu của hoạt động doanh nghiệp phải bảo đảm sự tổng hoà hành vi chiến lược thể hiện qua ba cấp độ trách nhiệm là bổn phận kinh tế, luân lý và đạo đức. Nếu như bổn phận kinh tế gắn với quá trình tạo ra lợi nhuận và phân phối, thì bổn phận luân lý gắn với việc tôn trọng pháp chế và sự đóng góp của doanh nghiệp nhằm xây dựng môi trường kinh tế rộng mở cho xã hội. Còn đạo đức được minh chứng qua các hành vi tự nguyện, nằm ngoài khuôn khổ của hai bổn phận trên.
Thông qua mô hình 3P về quan niệm kinh doanh và con người do ông là tác giả, giáo sư Tôn Thất Nguyễn Thiêm chứng minh ba giai đoạn phát triển của lịch sử phát triển kinh tế song hành với xây dựng thể chế pháp luật và quan điểm tôn trọng con người. Trong giai đoạn sơ khai, lợi nhuận được đặt lên hàng đầu, trong khi con người xếp dưới cùng, thua cả sản phẩm. Giai đoạn giữa gắn liền với thời kỳ tư bản sáng suốt, sản phẩm được đặt lên đầu, trên sản phẩm và con người. Từ thập niên 1970, khi khủng hoảng năng lượng xảy ra, các doanh nghiệp mới nhận ra rằng, lợi nhuận là điều tất yếu khi doanh nghiệp phục vụ con người tốt nhất thông qua cung cấp sản phẩm có chất lượng phù hợp yêu cầu. Và để phục vụ con người tốt nhất, doanh nghiệp phải biết đối xử tốt với đội ngũ lao động và quản lý. Điều này không chỉ vì nhu cầu tự thân của doanh nghiệp mà có phần chịu áp lực xã hội.
Từ thập niên 1910, xã hội phương Tây dấy lên phong trào bài xích các doanh nghiệp “khổng lồ vô hồn” sau khi 146 công nhân bị chết cháy trong một công ty dệt may tại New York. Nguyên do là giới quản lý thiết lập chế độ quản lý khắc nghiệt, khoá chặt cửa để kiểm soát sự đi lại của công nhân. Để chứng minh doanh nghiệp là một thực thể, có hồn và nhân cách, buộc lòng giới kinh doanh phải cải cách chính sách lương, bổng, thay đổi phương thức quản lý. Chừng đó thôi vẫn bị công luận chỉ trích “mị dân”, giới kinh doanh phải thể hiện chính sách “láng giềng tốt” với cộng đồng. Kết quả của việc thực thi các chính sách trên tạo nên đường hướng doanh nghiệp phải biết chăm sóc con người, mở đường cho phát triển rộng hơn khái niệm quan hệ cộng đồng. Các nghiên cứu thực địa đã chỉ ra rằng, thương hiệu nào có danh tiếng tốt sẽ có lợi nhuận cao hơn và khả năng tăng trưởng tốt hơn. 84% người tiêu dùng Mỹ sẵn sàng trả giá mua cao hơn từ 3 – 5% với các thương hiệu có ứng xử đạo đức, ở Tây Âu, tỷ lệ này là 55%. Số liệu trên được giáo sư Tôn Thất Nguyễn Thiêm sử dụng trong bộ sách Dấu ấn thương hiệu để minh chứng cho giá trị của nhân cách và nhân phẩm thương hiệu mang lại.
Hành vi vi phạm môi trường kiểu Vedan như phân tích của tiến sĩ kinh tế Lê Hồng Nhật thuộc dạng ngoại tác tiêu cực. Tiến sĩ Nhật cho rằng, giải pháp lâu dài ngăn chặn hành vi này đòi hỏi phải dùng cơ chế thị trường theo nguyên tắc cân bằng tổng thể giữa chi phí và lợi ích chung dưới sự phối hợp của vai trò Nhà nước. Ngoại tác tiêu cực đó, trên góc độ quản trị học hiện đại, doanh nghiệp không thể để nó gây tác hại đến môi trường của con người. Sự gặp gỡ của hai quan điểm trên đặt thành viên gạch nền cho sự phát triển bền vững của doanh nghiệp nói riêng và xã hội nói chung.
Quốc Khánh
(SGTT ngày 13.10.2008)